Finansdepartementet
Postboks 8008 - Dep.
0030 OSLO 


Dato: 2001-05-23
Vår ref.: 2001/000167 FJA/AJH
Deres ref.: 99/5226-99/1369 FM InA

FORSKRIFT OM BRUK AV DERIVATER I FORSIKRING - HØRING

a) Innledning - overordnede synspunkter

Vi viser til departementets brev av 27.02.2001 med tilhørende høringsnotat utarbeidet av Kredittilsynet vedrørende forskrift om bruk av derivater i forsikring.

Vi oppfatter det slik at forslaget til forskrift på mange måter skal være en kodifikasjon av gjeldende rett basert bl.a. på tidligere rundskriv fra Kredittilsynet samt den praksis som har utkrystallisert seg i særlig de store forsikringsselskapers bruk av derivater som virkemiddel i kapitalforvaltningen. Etter FNHs syn er det et viktig hensyn at forskriften ikke utformes på den måten at den gir absolutte forbuds- og påbudsregler som kan føre til at man stenger for eksisterende praksis og som har blitt ansett for å være forsvarlig. Forbudene og påbudene burde i alle fall inneholde et krav om vesentlighet før de anses overtrådt, slik at man gis den nødvendige fleksibilitet i bruk av instrumentene hensett til en kompetent og forsvarlig vurdering av risiko og avkastning. 

Slik vi ser det, er det viktigste virkemiddelet for å motvirke uheldig bruk av derivater at det enkelte selskap har nødvendig kompetanse, organisering og systemløsninger som kan måle og håndtere de ulike risiki som oppstår ved bruk av derivater. Det er viktig å stille krav til god rapportering og kontroll. Risiko forbundet med bruk av derivater bør inngå i de generelle rammene for markedsrisiko osv. som er satt for foretaket. Det relevante og avgjørende bør være den totale risiko av ulike typer, foretaket er eksponert for. Dersom selskapets totale risiki blir målt og rapportert på en adekvat måte, burde spesifikke regler om gearing ved bruk av derivater være overflødige. I den forbindelse vises til forskriftsutkastet § 2 andre ledd som sier hvilke krav styret må sørge for er oppfylt før man kan gi seg i kast med derivathandel. 

Selv om vi er innforstått med at finansielle derivater kan være kompliserte instrumenter å forstå og bruke, finner vi likevel grunn til å påpeke at det dreier seg om en type finansielle instrumenter med risiko- og avkastningsegenskaper ikke vesenforskjellig fra verdipapirer som aksjer og obligasjoner. Ideelt sett bør markedsrisiko, kredittrisiko og andre risiki måles og vurderes samlet for alle disse instrumentene under ett. Vi er også kjent med at store og profesjonelle forsikringsselskaper faktisk har slike systemer for risikostyring. Det er totalrisikoen det kommer an på. Sånn sett er det ikke grunnlag for å skille ut derivater til egen behandling.

Kredittilsynet legger til grunn at bruk av derivater i forsikring er akseptabelt og forsvarlig i forhold til forsikringslovgivningen, så lenge instrumentene brukes for sikringsformål eller for å effektivisere kapitalforvaltningen, men at det må være skranker for den bruk som innebærer at man "gearer" opp virksomheten og på den måten øker risikoeksponeringen. FNH kan gi sin støtte til dette prinsipielle utgangspunktet for bruk av derivater.

Imidlertid har vi sterke motforestillinger til at det er hensiktsmessig å legge opp til såpass detaljerte og spesifikke regler slik som etter utkastet til forskrift, da dette kan legge betydelige begrensninger på en effektiv og fornuftig bruk av derivater. Det er viktig at man ikke kommer i en situasjon der man forbyr eller tillater ulike instrumenter på ren ad hoc basis uten at man tar i betraktning disse instrumentenes innvirkning på totalbildet til porteføljen. Enkeltreglene kan også virke mot sin hensikt, i den forstand at man føler at man er på trygg grunn dersom man bare ikke direkte bryter noen av reglene. 

Vi ser også en viss fare for at forskriftens fokusering på enkeltregler lett kan føre til omgåelser: Man unngår direkte eksponering i derivater og gjør isteden bruk av pakkede produkter og fondsløsninger.

Kredittilsynet gir uttrykk for at man ved verdivurderingen skal likestille derivat og underliggende. For opsjoner betyr det at man ikke skal ta hensyn til sannsynligheten for at de blir utøvd, og på den måten ikke ta hensyn til såkalte deltaverdier, som vil være mindre enn nominell verdi av underliggende. Vi setter oss ikke i mot dette, men mener at dette bør være et moment man tar i betraktning og som bør gi et visst "slingringsmonn" ved vurderingen av om man bruker slike instrumenter til å geare opp virksomheten.

FNH tar til etterretning at forskriften ikke legger opp til noe skille for bruk av derivater i forhold til såkalte "bundne" og "frie" midler i forsikring. De frie midlene skal brukes som buffere for de ulike risiki selskapene påtar seg. Etter vårt syn bør det være en totalvurdering av balansen som skal legges til grunn ved utformingen av regelverk og risikostyringen.

Vi er for øvrig enige i de betraktningene Kredittilsynet kommer med angående sikring og effektivisering av finansforvaltningen under avsnitt 3.3: Om de store forsikringsselskapene. Isolert sett vil det å ta posisjoner for eksempel i futureskontrakter kunne sees på som spekulasjon og i strid med regelverket. Men sammenlignet med den alternative tilpasning som selskapet kunne gjort direkte i verdipapirene, må det være en mer formålstjenlig synsvinkel å betrakte en slik bruk av finansielle derivater som et bidrag til en mer effektiv kapitalforvaltning. Igjen understrekes behovet for at man ikke stirrer seg blind på de isolerte virkningene ved bruk av derivater, men ser det i sammenheng med den øvrige porteføljen, for å kunne vurdere den aggregerte og totale risikoen, for eksempel markedsrisiko, man påtar seg. Vi støtter det pragmatiske grunnsynet som Kredittilsynet på mange måter legger til grunn i premissene, men som kanskje ikke kommer like klart frem i selve forslaget til forskriftstekst, som synes å bære for mye preg av absolutter.

Kredittilsynet nevner på side 11 i notatet at land som Storbritannia og Irland har kapitalkrav (avsetningskrav) for den risikoen man påtar seg ved udekkede posisjoner. Etter FNHs syn vil dette kunne være en mer fleksibel og hensiktsmessig måte å ta høyde for slike risiki, enn de mer rettslige begrensningene som følger av norsk forsikringslovgivning. Kapitalkravet bør reflektere om instrumentet har marginkrav eller ikke. Vi ser likevel at dette nok går ut over rammene for denne forskriften.

b) Merknader til enkelte bestemmelser:

§ 1 Virkeområde

Forskriften gjelder forsikringsselskapers og pensjonskassers bruk av derivater.
Det kan se ut til at man i stor grad har hatt livselskap og pensjonskassers behov for øye ved utformingen av utkastet til forskrift. Skadeselskaper har en vesentlig forskjellig balanse og forretningsformål, og det kan føre galt av sted dersom de blir behandlet på samme måte. Eksempelvis er kontantstrømmene helt annerledes i skade enn i liv. Skadeselskaper har likviditetsstrømmer som er vesenforskjellig fra livselskaper, noe som gjør at for eksempel vilkåret om "ledig likviditet", som nevnes flere steder, kan medføre en betydelig ulempe i forvaltningen for et skadeselskap i en situasjon med en midlertidig tapping av likviditet.

Ifølge forskriften er en gjenkjøpsavtale en avtale mellom et selskap og en bank. Det bør være adgang til å inngå gjenkjøpsavtaler også med verdipapirforetak. Man kan alternativt stille krav om at gjenkjøpsavtalen må være clearet, dersom den ikke inngås med en bank. For øvrig bemerkes at forskriften også bør ta med utlån av verdipapirer, jfr våre merknader til § 10.

§ 2 Alminnelige regler

I bestemmelsens femte ledd heter det at "handel med derivater kan bare skje når selskapet ellers har adgang til å plassere i det underliggende verdipapir eller gruppe av verdipapirer (indeks) eller annet underliggende objekt". 

Det finnes flere eksempler på finansielle derivater der det er unaturlig å tale om det "underliggende verdipapir" eller andre former for "underliggende", slik som bestemmelsen taler om. Det gjelder bl.a. diverse renteinstrumenter slik som fremtidige renteavtaler (FRA), renteswapper, renteopsjoner. (Her kan man tale om referanserenter og lignende.) Det samme vil være tilfelle for diverse valutaderivater, for eksempel valutaswaper. Vi legger til grunn at det ikke er meningen at forskriften skal stenge for bruk av slike instrumenter til sikrings- og effektiviseringsformål. Bestemmelsen bør derfor omformuleres.

§ 4 Bruk av derivater til effektivisering

Vi er innforstått med at bruk av derivater hovedsakelig må brukes til sikrings- og effektiviseringsformål, og vi er naturligvis oppmerksom på den "gearing"-effekt bruk av derivater kan ha. En viss "gearing" av porteføljen bør likevel kunne aksepteres så lenge man har en god måling og kontroll av den faktiske eksponeringen, jfr her kravene til kontroll og rapporteringssystemer for risiko som følger av forskriften § 2. For å få til en fleksibel og hensiktsmessig bruk av derivater for å effektivisere kapitalforvaltningen, bør det gis uttrykk for et vesentlighetskrav. Vi leser også premissene i høringsnotatet flere steder dit hen at man ikke ønsker å sette absolutte skranker, men at det må være grunnlag for å utøve et forsvarlig skjønn over den risikoen man kan påta seg. 

Når det for eksempel gjelder aksjederivater og den eksponeringen disse medfører, er det naturlig å se den i sammenheng med eksponeringen i den ordinære aksjeporteføljen, slik at summen av eksponering holder seg innenfor lovbestemte og andre rammer for risikoeksponering.

På rentesiden må "gearing"-hensynet ses i sammenheng med kredittrisiko og rentefølsomhet. Renterisikoen kan økes ved hjelp av rentederivater, men det kan også skje ved å bytte obligasjoner med kort durasjon mot obligasjoner med lang durasjon. Vi ser altså at risikoen avhenger av sammensetningen og ikke bare beløpsstørrelsen av porteføljen. Når det gjelder renterisiko, bør den relevante begrensningen ligge i fornuftige rammer for total renterisiko i forhold til markedsverdien av rentepapirer. Mulighetene til "gearing" via rentederivater bør begrenses ved relative og absolutte rammer for total renterisiko. Risikoen knyttet til rentederivater vurderes sammen med risikoen for renteinstrumenter man har i porteføljen. Eksempelvis bør det være mulig å øke eksponeringen i aksjer ved å kjøpe aksjefutures, uten å måtte selge seg ned i obligasjoner for å skaffe tilstrekkelig likviditet, så lenge den totale risikoen knyttet til aksjer og obligasjoner holdes på et akseptabelt nivå. I den forbindelse bemerkes at Kredittilsynet er inne på de samme betraktningene i avsnitt 3.3 side 7 -8 i høringsnotatet. Det synes derfor som formuleringen i forslaget er strengere enn det som følger av Kredittilsynets egne premisser og de reelle hensyn tilsier.

Forskriftsforslaget, i alle fall lest og praktisert etter sin ordlyd uten å gjøre noen innskrenkende tolkning, synes å fjerne muligheten for effektivt og kostnadsgunstig å bruke egne allokeringsporteføljer til å øke markedsrisiko uten å gjøre fysiske omallokeringer i den underliggende investeringsportefølje.

Vårt primære synspunkt er at begrensning av "gearing" bør være unødvendig dersom man totalt sett har posisjoner innenfor forsvarlige risikorammer. Dersom man likevel skal ha med formuleringer om begrensning av "gearing", vil vi foreslå en mindre bastant formulering i retning av at "gearing" ved hjelp av derivater skal være moderat, og eventuelt begrenset til særskilte, øremerkede porteføljer.

§ 5 Udekkede posisjoner (short posisjoner)

På grunnlag av forsvarlighetskravet i forsikringslovgivningen foreslås det et forbud mot å innta udekkede posisjoner ved kjøpsopsjoner og salg på termin. Vi går mot et slikt absolutt forbud isolert for det enkelte instrument. I kapitalforvaltningen vil man til tider ønske å gå short i et instrument og long i et annet slik at en på nettobasis er markedsnøytral. Forskriften må ikke utformes slik at den hindrer en slik fleksibilitet i kapitalforvaltningen. Vi foreslår en alternativ innledning på bestemmelsen, slik: " Foretaket må vise tilbakeholdenhet ved utstedelse av kjøpsopsjoner og salg på termin når selskapet ikke allerede: ……………."

§ 6 Valutaderivater

Vi har forståelse for at valutaderivater ikke skal anvendes i spekulasjonsøyemed, og at dette kan støte an mot forbudet mot forsikringsfremmed virksomhet i forsikringsvirksomhetsloven § 7-1 og kravet til forsvarlig kapitalforvaltning i § 7-4 første ledd. Vi vil likevel påpeke at det etter kapitalforvaltningsforskriften i forsikring er relativt stort spillerom for å ha åpne "lange" valutaposisjoner i fremmed valuta, og som i en viss forstand er gjenstand for spekulasjon. Etter en økonomisk analyse er det vanskelig å skille mellom en slik eksponering og den tilsvarende eksponering som bruk av valutaderivater kan gi. Risikomessig er det ingen forskjell i å kjøpe valuta spot eller via forwards eller futures.

Dagens valutastrategier tar vanligvis utgangspunkt i et overordnet risikomandat og sikringsstrategiene utføres i tilknytning til underliggende portefølje. Innenfor de gitte rammene for valutaeksponering, benyttes instrumentene på ulike måter for å utnytte markedsmulighetene. I dette perspektivet er det ikke så interessant hvilke instrumenter som brukes, så lenge eksponeringen totalt er innenfor de angitte rammer.

Vi nærer en viss frykt for at forskriftsforslaget etter en snever tolkning kan legge hindringer i veien for en slik fornuftig og smidig bruk av valutaderivater for å oppnå den ønskede valutarisikoen, når dette inngår som en integrert del av kapitalforvaltningen. 

En alternativ og mer saksvarende formulering kan være: "Valutaderivater bør hovedsakelig brukes til å sikre valutarisiko." 

§ 7 Unoterte verdipapirer

Formuleringen er uhensiktsmessig med tanke på rentederivater på referansestørrelser (ulike typer renteswapper, FRA og renteopsjoner som ikke er knyttet til obligasjoner). For valutaderivater vil formuleringen ikke passe. Underliggende kan være et verdipapir, men også en referanserente eller en valutakurs. Derfor bør man ikke bruke ordet "verdipapirer" i bestemmelsen. 

For øvrig fremgår det av høringsnotatet side 24 at det ikke er meningen at bestemmelsen skal ramme bruk av renteswapper og liknende som ikke innebærer risiko på selskapets hånd. Slik som bestemmelsen er foreslått formulert, kan den være egnet til å misforstå dit hen at det bare er derivater med underliggende i form av verdipapirer som kan benyttes.

Av forskriftsteksten fremgår det at det er et krav om at det er underliggende som skal være børsnotert, altså ikke selve derivatet. På den bakgrunn kan overskriften virke noe misvisende. En bedre overskrift ville være: "Derivater på unoterte underliggende verdipapirer." Ellers er FNH tilfreds med at det ikke oppstilles noe forbud mot derivater i form av OTC kontrakter, idet denne typen av derivatkontrakter på mange områder vil utgjøre hoveddelen av markedet.

§ 8 Arbitrasjevirksomhet

Etter forslaget åpnes det for arbitrasjevirksomhet i derivater kun "i særlige tifeller". Etter vårt syn er dette for strengt. Store forsikringsselskaper bør gis mulighet til å ta posisjoner hvor de mener det er "feilprising" i markedet . Slik virksomhet bør sees på som en naturlig del av kapitalforvaltningen, samtidig som det bidrar til mer effektive finansmarkeder. Det virker noe søkt og unaturlig å betrakte slik virksomhet som et eget forretningsområde, atskilt fra den øvrige kapitalforvaltningen, slik at det av den grunn skulle være forsikringsfremmed virksomhet. Arbitrasjevirksomhet i stor skala vil imidlertid stille store krav til presise risikooppfølgingssystemer. Kompetanse og systemer må harmonere med størrelsen på virksomheten. 

For øvrig vil vi også bemerke at ren arbitrasjevirksomhet gjerne defineres som virksomhet som går ut på å ta posisjoner som ikke øker selskapets risiko. Slik sett bør det være en naturlig og integrert del av kapitalforvaltningen.

§ 9 Råvarederivater

Kredittilsynet foreslår et forbud mot bruk av råvarederivater. Begrunnelsen for dette er at dette anses som forsikringsfremmed virksomhet. Resonnementet synes å være at siden det er unaturlig at et forsikringsselskap sitter med råvarebeholdninger, skal man heller ikke sitte med derivater på slike varer. Vi oppfatter dette som et formalistisk og uheldig synspunkt.

I Ot prp nr 53 er det foreslått at varederivater skal anses som finansielle instrumenter etter vphl § 1-2 andre ledd nytt nr 8. Da synes det også naturlig at man kan investere i slike med sikte på et finansielt oppgjør (differanseoppgjør) på linje med andre finansielle instrumenter. 

Råvarederivater kan brukes bl.a. til å sikre seg mot inflasjon, noe som er i forsikringstakernes interesse. Bruk av varederivater inn i internasjonale porteføljer kan ha en risikodempende effekt. Det er ingen ny tanke at forsikringsselskaper søker etter andre investeringsaktiva, dersom man mener at disse har en akseptabel risiko og fordelaktige avkastningsegenskaper. 

Det bør heller stilles krav til at forsikringsselskaper har den fornødne kompetansen i det aktuelle markedet, og at man har akseptable risikomålingsmetoder. 

Vi foreslår også at man bruker betegnelsen "varederivater" istedenfor "råvarederivater"; i samsvar med terminologien i lovgivningen.

§ 10 Gjenkjøpsavtaler

Denne bestemmelsen bør utvides til også å omfatte utlån av verdipapirer. Utlån av verdipapirer har så mange likhetspunkter med gjenkjøpsavtaler at reguleringen av bruken av disse bør være den samme. Det sies i høringsnotatet at det er mest aktuelt med gjenkjøpsavtaler for statsobligasjoner. Her vil vi påpeke at det også er aktuelt og interessant for forsikringsselskaper å kunne låne ut aksjer. Sikkerheten ivaretas gjerne ved forskjellige former for clearing, noe som vil være mindre problematisk enn utveksling av likviditet ved gjenkjøpsavtaler. For utlån av aksjer vil en låneperiode på to uker være unødvendig kort. To uker er trolig også for kort tid på gjenkjøpsavtaler på rentesiden. Ideelt sett bør betingelsene knyttet til gjenkjøp, herunder låneperioden, vurderes på samme grunnlag som ordinær kredittgiving. Bruk av gjenkjøpsavtaler og utlån av verdipapirer kan bidra til å gjøre kapitalforvaltningen mer effektiv. (Imidlertid har vi problemer med å se at den blir mer betryggende, slik som forskriftsutkastet formulerer det.)

Med vennlig hilsen 


 ____________________________

Arne Skauge                                                                          Arne Johan Hovland
Adm. direktør                                                                         Fagsjef