Finansdepartementet
Postboks 8008 - Dep.
0030 OSLO 



Dato: 2001-03-21
Vår ref.: 2001/000122 FJA/AJH
Deres ref.: 00/5699 FM KTN

FORSLAG OM ENDRING AV FLAGGEREGLENE I VERDIPAPIRHANDELLOVEN

Det vises til departementets brev datert 06.02.2001.

Prinsipielle betraktninger
Oslo Børs har fremsatt et forslag om å senke flaggegrensen i vphl § 3-2 første ledd fra 10% til 5%. Hovedbegrunnelsen for dette forslaget er å øke gjennomsiktigheten i verdipapirmarkedet. Informasjon om transaksjoner til eiere med mindre enn 10% eierandel kan være klart kursrelevante. Det vises til at det innen Norex-alliansen pågår et arbeid for å harmonisere børs- og verdipapirregelverket for de berørte partene. I forslaget fra Oslo Børs vises det også til at flaggegrensen er lavere i andre land som vi har stort økonomisk samkvem med, først og fremst Storbritannia, Sverige og Danmark. FNH er enig i at dette er viktige momenter som taler for en senking av flaggegrensen, og FNH kan på mange måter støtte forslaget på et prinsipielt grunnlag. Innføring av 5% flaggegrense forutsetter imidlertid enkelte justeringer i flaggereglene, som er av stor betydning for markedets funksjonsmåte.

Vi er også innforstått med at aksjeeierboken ikke alltid vil være tilstrekkelig åpen til å gi markedet den ønskelige informasjon om eierposisjoner og endringer i disse. Det henger blant annet sammen med adgangen til forvalterregistrering for utenlandske aksjonærer. 

Oslo Børs nevner også noen mulige innvendinger mot lovforslaget. Det nevnes at større åpenhet kan føre til redusert handel fra dem som ønsker å være anonyme. For det andre nevnes at større åpenhet kan gjøre det vanskeligere å gjennomføre større oppkjøp av norske børsnoterte selskaper. Vi er enige med Oslo Børs at dette ikke er avgjørende innvendinger mot lovforslaget; det kan like gjerne sees på som argumenter for forslaget.


Tidspunkt for melding
I dag er det et krav om å gi melding straks flaggegrensen nås. Dette er strengere enn minimumsforpliktelsen etter EØS-avtalen, og strengere enn i flere andre land, f eks Storbritannia og Sverige. I tilfelle flaggegrensen halveres fra 10% til 5%, er det sterke praktiske grunner som taler for å utvide tidsfristen for melding om erverv eller avhendelse. Dette gjør seg gjeldende ikke minst innenfor de store finanskonsernene med en komplisert selskapsstruktur og gjerne med selskaper i flere land, der konsolideringen av eierandelene til de forskjellige selskapsenhetene er tidkrevende og komplisert. Det er informasjonssperrer (Chinese Walls) mellom de forskjellige enhetene, og de skal fatte investeringsbeslutninger uavhengig av hverandre. Disse praktiske problemene ble berørt i NOU 1996 nr 2 om verdipapirhandel, men er i liten grad løst. Slik reglene fungerer, kan man lett komme i skade for å overskride tidsfristen for flaggegrensen og risikere å få en sanksjon, uten at man kjente til eller burde kjenne til at en investeringsdisposisjon skulle ha denne virkningen. 

Uavhengigheten i den måten investeringsbeslutningene blir fattet tilsier i seg selv at det ikke bør skje en konsolidering av slike eierposisjoner som ikke er kommet til gjennom koordinerte handlinger, og der motivet ikke er å oppnå en bestemt strategisk innflytelse i et selskap. I alle fall kan dette tilsi at det ikke er behov for å gi melding straks om ervervet eller avhendelsen. Oppgjørsrutiner i verdipapirhandelen og VPS-registrering, kombinert med interne informasjonssperrer innen det enkelte konsern, tilsier flere dagers frist for å håndtere nødvendig informasjon om disse forholdene på en effektiv måte. På denne bakgrunn foreslår vi at tidsfristen utvides og viser til at etter EU-direktivet er fristen sju dager. Det er særlig kravet til konsolidering mellom ulike virksomhetsområdene innenfor et finanskonsern som gjør det vanskelig å overholde en kort frist for melding. 

Omfanget av flaggeplikten - opsjoner og andre rettigheter
Flaggeplikten omfatter i dag ikke bare aksjer men også rettigheter til disse. Det heter i vphl § 3-2 andre ledd: "Som rettighet til aksjer regnes i denne paragraf lån som nevnt i aksjeloven § 11-1 og allmennaksjeloven § 11-1, tegningsretter, opsjoner på kjøp av aksjer og tilsvarende rettigheter." Dette går lenger enn det direktivet krever. I Ot prp nr 29 Om lov om verdipapirhandel foreslo departementet at flaggeplikten bare skulle omfatte ikke-børsnoterte opsjoner. Man anså det ikke hensiktsmessig eller nødvendig at børsnoterte opsjoner skulle regnes med. I omtalen av rettstilstanden i Sverige er det nevnt at standardiserte opsjoner ikke regnes med ved beregning av flaggegrensen. 

Like ens nevnes det i brevet fra Oslo Børs at man også kunne vurdere nærmere "beregningen av prosentandelen ved konvertible obligasjoner og andre tegningsrettigheter". En senking av flaggegrensen aktualiserer at man på nytt tar opp og vurderer hvilke finansielle instrumenter man tar hensyn til ved beregningen av eierposisjon og hvordan man skal beregne og måle de verdiene som inngår. Siktemålet må være at man kun tar hensyn til posisjoner i derivater mv som genuint gir uttrykk for at man får en eierposisjon i et selskap med sikte på innflytelse, altså det som er hensynene bak flaggereglene. Det bør vurderes og utredes nærmere hvordan man måler eierposisjoner når en investor har kombinasjoner av kjøps- og salgsopsjoner i den samme aksjen. Aktører på det norske finansmarkedet innehar i økende grad også solgte kjøpsopsjoner samt kjøpte og solgte salgsopsjoner som ledd i sin risikostyring og finansvirksomhet. Det bør også tas hensyn til slike opsjoner, og man bør utvikle regler som på en måte beregner de eierposisjoner man har på "nettobasis". Det er uheldig dersom markedet stadig vekk får irrelevant og misvisende informasjon slik tilfellet er når kun kjøpte kjøpsopsjoner medregnes. 

Mens kjøp av konvertible obligasjoner skal flagges etter loven, skal salg av konvertible obligasjoner ikke flagges etter gjeldende regelverk og lovforståelse. Etter dagens bestemmelser skal innlån av aksjer og tilbakelevering av aksjer til utlån flagges. Det er uklart hvordan utlån av aksjer skal behandles, jfr Ot prp nr 29 side 60. I fall man ønsker fortsatt å ta hensyn til lån av aksjer, bør man ta hensyn til både innlån og utlån. 

Behovet for unntak for verdipapirforetaks investeringstjenestevirksomhet
Et verdipapirforetak yter slike investeringstjenester som nevnt i verdipapirhandelloven 
§ 1-2 første ledd. Det karakteristiske for denne virksomheten er kjøp og salg av finansielle instrumenter på vegne av investorer i form av ordreformidling eller aktiv forvaltning. Verdipapirforetakets egenhandel skal etter vphl § 8-5 begrenses til handel som foretas som ledd i investeringsvirksomheten eller som ledd i foretakets alminnelige kapitalforvaltning. Alt dette er virksomhet som ikke tar sikte på å oppnå en bestemt eierinnflytelse over selskaper, og som derfor er flaggereglene og hensynene bak disse uvedkommende. Rådsdirektiv 88/627/EØF artikkel 9 åpner også for å frita slik virksomhet for meldeplikt "når erverv eller avhendelse foretas av en profesjonell verdipapirforhandler, og han foretar ervervet eller avhendelsen i egenskap av profesjonell verdipapirforhandler, og ikke benytter ervervet til å gripe inn i selskapets forvaltning." Flere land har benyttet seg av denne muligheten bl a Danmark, Finland, Tyskland, Østerrike og Luxembourg. (Kilde: Ekspertundersøkelse vedrørende åbenhed om aktiebesiddelser. Det danske Finanstilsynet har tatt initiativ til undersøkelsen, og den finnes på Finanstilsynets hjemmesider.) FNH mener på prinsipielt grunnlag at slik virksomhet bør holdes unna flaggereglene og at dette bør lovfestes i verdipapirhandelloven. 

Verdipapirforetakenes investeringstjenester innebærer i økende grad market making og annen fortløpende prisstilling til kunder, der en kontinuerlig flaggeoppfølging og opp- og nedflagging gjennom handledagen ikke er mulig. Problemet er særlig stort for verdipapirforetak som driver market making også i opsjoner, fordi bare kjøpte kjøpsopsjoner i dag medregnes i flaggesammenheng. Beholdning av aksjer og kjøpte kjøpsopsjoner som innehas som følge av motsatte posisjoner i solgte kjøpsopsjoner (også med annen strike kurs) samt kjøpte og solgte salgsopsjoner, gir i dag en betydelig flaggeposisjon som kan være over 5%, mens den reelle eller økonomiske posisjon inklusive sistnevnte opsjoner typisk er null eller nær null. Det voksende markedet for ikke børsnoterte opsjoner innebærer at dette problemet ved dagens regler er økende og vil kunne bli akutt dersom 5 % flaggegrense innføres.

En senking av flaggegrensen vil således ytterligere forsterke de praktiske problemene med å overholde denne flaggegrensen og gjør det enda mer nødvendig med en lovendring. Vi er naturligvis innforstått med at i de få tilfeller at erverv av aksjer skjer for å skaffe seg eller konsernet eierinnflytelse, må dette flagges. Dette er jo også forutsatt i direktivet..

En subsidiær løsning kan være at man gjør en tilføyelse at flaggereglene ikke omfatter erverv som inngår i verdipapirforetakets handelsportefølje som definert i § 2-1 i forskrift 22.06.2000 om minstekrav til kapitaldekning for markedsrisiko mv, for kredittinstitusjoner og verdipapirforetak. Dette er finansielle instrumenter som institusjonen har for egen regning med henblikk på videresalg eller for på kort sikt å dra fordel av pris eller rentevariasjoner, samt sikring av slike posisjoner. Etter vårt syn er det flaggereglene uvedkommende å ta hensyn til slike posisjoner. I verste fall kan flagging på dette grunnlag gi markedet helt misvisende og villedende informasjon.

Dersom departementet ikke er villig til å underkaste lovverket slike endringer som vi har nevnt ovenfor, er det i alle fall nødvendig at man foretar en grundig revurdering av hvilke disposisjoner over "rettigheter" iht verdipapirhandelloven § 3-2 som skal omfattes og hvordan verdien av posisjonene skal beregnes . Da bør man ta hensyn til alle opsjoner dvs kjøpt kjøpsopsjon, solgt kjøpsopsjon, kjøpt salgsopsjon og solgt salgsopsjon. Beregningen av posisjonene bør da skje iht § 5-3 ovennevnte forskrift. Det betyr at opsjonene behandles som posisjoner i underliggende instrumenter for å finne markedsrisikoen. Dette samsvarer med den økonomiske eksponeringen, og er i alle fall et bedre mål på eierinnflytelse enn det er å bare ta hensyn til kjøpte kjøpsopsjoner. 

Et eksempel kan illustrer dette: En kunde erverver en kjøpsopsjon på kjøp av mellom 5% og 10% av aksjene i et selskap notert på Oslo Børs. Verdipapirforetaket utsteder da en slik kjøpsopsjon. For å eliminere kjøpsrisikoen, gjør verdipapirforetaket en motsatt handel, dvs det erverver en kjøpsopsjon fra en annen kunde på samme antall aksjer. Dermed har verdipapirforetaket egentlig null posisjon i den aktuelle aksjen. Dets oppgave er kun å matche kjøpers og selgers ønsker og for å ta kredittrisikoen ved avtalene. Etter dagens regler skal verdipapirforetaket flagge kjøpet av kjøpsopsjonen, og heller ikke ta hensyn til utstedelsen av kjøpsopsjonen og den leveringsforpliktelse dette medfører. Dette eksemplet illustrerer det nokså meningsløse i dagens regler. Ut fra formålet med flaggebestemmelsene er det kun grunnlag for at kunden som erverver kjøpsopsjonen flagger dette ervervet, og at den kunden som selger opsjonen for sin del flagger dette som en avhendelse. Prinsipielt bør ikke mellommannen ha noen flaggeplikt overhodet ift slike transaksjoner. Dersom man likevel, vil at mellommannen skal flagge, må man i alle fall ta hensyn til begge posisjonene, altså både retten til å kjøpe og plikten til å levere. Disse posisjonene nøytraliserer på sett og vis hverandre. Måling av markedsrisiko er et uttrykk for dette. 

Mange verdipapirforetak driver utstrakt handel i opsjoner for å dekke kundenes behov i markedet og for egne sikringsformål, spesielt ved market making i opsjoner Dette gjøres ikke for å komme i en bestemt eierposisjon for å få innflytelse over et selskap. Man kan få store flaggeposisjoner som økonomisk sett ikke er reelle. Det er klart at en senking av grensen vil ytterligere forsterke praktiske problemer av denne art. Dersom 5% flaggegrense innføres er det av kritisk betydning at Rådsdirektivet artikkel 9 samtidig innføres, ved at man unntar erverv og avhendelser som foretas av verdipapirforetak som ledd i foretakets investeringstjenester uten å gripe inn i selskapets forvaltning. Eventuelt kan det i tillegg bestemmes at verdipapirforetak ikke kan stemme for aksjer og rettigheter som er omfattet av et slikt unntak. Vi er derfor av den oppfatning at en senking av flaggegrensen ikke bør innføres før man har funnet bedre løsninger på disse problemene, slik at man unngårressurskrevende arbeid med liten eller ingen nytteeffekt.

Konsolideringen i finanskonsern
Man bør også vurdere nærmere reglene for konsolidering av eierposisjoner i et konsern. Det skal ikke tas hensyn til eierposisjoner for et verdipapirfond, og naturligvis heller ikke eierposisjoner til eksterne kunder hvis portefølje er til aktiv forvaltning i et konsernselskap. Som hovedregel er vi innforstått med at posisjoner som holdes av ulike enheter innen konsern skal konsolideres ved anvendelse av flaggereglene, jfr vphl § 3-2 sjette ledd. 

Gode grunner kan imidlertid tale for at eierposisjoner til et livsforsikringsselskap behandles på samme måte som forvaltede fond eller eksterne midler under forvaltning. Et forsikringsselskap forvalter midler på vegne av sine kunder ved å plassere dem eksempelvis i aksjer. Etter lovgivningen skal disse midlene holdes klart atskilt fra resten av finanskonsernet. Det legges også gjerne opp til at forsikringsselskapet har et styre som er selvstendig og uavhengig i forhold til morselskapet og andre selskaper i konsernet. Et finanskonsern er også underlagt tilsyn, både hva angår konsernet som helhet og de enkelte konsernenhetene separat ut fra det lov- og regelverk som setter rammene for de separate virksomhetsområder. Det innebærer blant annet at investeringsbeslutningene i konsernselskapene fattes helt uavhengig av hverandre og på et selvstendig forretningsmessig grunnlag sett fra den enkelte enhets synsvinkel. Spesielt tydelig blir dette for forsikring med investeringsvalg, der det er kunden som bestemmer sammensetningen av porteføljen. Det er ingen rapporteringsplikt overfor andre enheter i systemet. I dette ligger det blant annet at man i konsernet ikke til enhver tid skal ha oversikt over hva de enkelte enhetene investerer i aksjer. 

Dersom et livsforsikringsselskap skal utøve eierrettene på en aktiv måte, skal dette skje utelukkende ut fra det som tjener kundenes interesser uavhengig av resten av konsernet. Utøvelsen av eierrettene skal altså ikke koordineres. Ut fra formålet med flaggingsreglene, å vise mulig og reell eierinnflytelse , skulle det da etter vårt skjønn ikke være behov for å slå sammen eierposisjoner på denne måten. Av hensyn til markedets tillit og gjennomsiktighet kan det være hensiktsmessig at de finanskonsern som ønsker unntak fra konsolideringsbestemmelsene i flaggingsregelen melder fra til børsen og da med henvisning til uavhengighet mellom virksomhetsområder, samt at konsernet er under tilsyn. 

En slik senking av flaggegrensen vil rent praktisk være nesten umulig å overholde for et finanskonsern. Herunder må tas i betraktning at grensen skal iakttas både på vei opp (kjøp) og på vei ned (salg). Av redsel for å komme i skade for å overtre regelverket, mer eller mindre helt tilfeldig, må man for verdipapirforetaksvirksomheten legge seg på forretningsmessig helt uakseptable handlerammer for aksjer og aksjederivater fra det enkelte utstederselskap. Det er også risiko for at finanskonserner føler seg tvunget til å redusere aksjeinvesteringene i Norge for ikke å komme på kant med flaggebestemmelsene. Av hensyn til tilliten i markedet er man meget sårbar dersom flaggebestemmelsene blir brutt og man f eks blir bøtelagt. 

FNH vurderer det således som viktig at livsforsikringsselskaper unntas fra konsolidering i flaggesammenheng.

Differensiert flaggegrense - små og store børsnoterte selskaper
Oslo Børs nevner at en senking av flaggegrensen kan føre til for mye flagging som kan virke "forstyrrende" på markedet i den forstand at det vil meldes om endringer av eierposisjoner som ikke er av strategisk art. Etter vårt syn er dette en innvending som kan ha relevans for deler av det norske markedet, hvor det er mange små børsnoterte selskaper, der 5% kan representere et lite absolutt beløp, og der eierinnflytelsen ved å eie 5 % også kan være relativt liten fordi det er noen andre få og store eiere som utøver eierkontroll. På den annen side kan det argumenteres for at alle børsnoterte selskaper har offentlig interesse, og det kan være av interesse for aksjonærene og markedet for øvrig å kjenne til bevegelser på eiersiden, uavhengig av selskapets størrelse. 

I tilfelle man ønsker å senke flaggegrensen, bør det derfor etter vårt syn utredes og vurderes om det kan være hensiktsmessig å differensiere flaggegrensen, slik at 5% grensen bare gjelder for en mer avgrenset gruppe selskaper. Det gjelder å finne en balansert løsning som ivaretar de overordnede hensynene bak flaggingsreglene, og som samtidig er praktikabelt.

Avsluttende bemerkninger - oppsummering
Oslo Børs synes å være av den oppfatning at loven kan endres nokså raskt uten at man foretar andre endringer. I avsnitt 5.4 argumenteres det blant annet med at Norex-alliansen senere vil foreslå endringer på dette området, og at det er uheldig dersom man må endre flaggereglene flere ganger i løpet av kort tid. Vi deler ikke dette synet. Vi kan ikke se at det har så stor nytteeffekt for markedets funksjonsmåte på den norske markedsplassen ved å senke flaggegrensen at det har slik hast med å gjennomføre forslaget. Dersom loven skal endres, må man også ta seg tid til å vurdere de forholdene vi har nevnt ovenfor. 

Vi vil særlig fremheve følgende punkter:

1. Det er et særlig og sterkt behov for at myndighetene unntar verdipapirforetaks investeringstjenester fra flaggepliktbestemmelsene slik som artikkel 9 i Rådsdirektiv 88/627/EØF åpner for. 
2. Innenfor finanskonsern bør livsforsikringsselskapene unntas fra konsolidering i flaggesammenheng.
3. Det er behov for å utvide tidsfristen for når melding om flagging skal gis. Det vises til at fristen etter EU direktivet er på sju dager. Særlig når meldingen skal gis på konsolidert basis, er det behov for utvidelse av fristen.
4. Det bør fastsettes nærmere regler for hvordan man beregner og tar hensyn til eierposisjoner som følge av opsjoner og lignende rettigheter. I den forbindelse må det tas hensyn til ikke bare kjøpte kjøpsopsjoner, men også solgte kjøpsopsjoner samt kjøpte og solgte salgsopsjoner. 

Hovedsaken er å sørge for at vi får et regelverk som virker etter hensikten, er konsistent og som er mulig å praktisere på en fornuftig måte uten unødig ressursbruk. 

Det er også viktig at når man ønsker å harmonisere loven med en internasjonal utvikling, slik Oslo Børs tar til orde for, må man vurdere alle de sider av loven som er av betydning i denne sammenheng.

Med vennlig hilsen 



Arne Skauge
Adm.direktør ____________________



Arne Johan Hovland
Fagsjef