Kredittilsynet
Postboks 100 Bryn
0611 OSLO
Dato: 12.12.2003
Vår ref.: 2003/00426
FJA/SSj
Deres ref.: 2002/03963
Høringsuttalelse – rundskriv om indeksobligasjoner mv.
1. Innledende bemerkninger
Det vises til Kredittilsynets brev av 21.10.03 med utkast til rundskriv om informasjon ved salg av sammensatte produkter, herunder aksjeindekserte obligasjoner og innskudd. Vi ser behovet for forbedret informasjon til det alminnelige publikum når det gjelder plasseringer i disse produktene, og støtter således at det blir gitt en veiledning til de berørte institusjonene. FNH har selv tidligere sendt ut et rundskriv til sine medlemmer. Vi viser også til det vi skrev om denne sak i FNHs brev til Kredittilsynet 07.05.03, som vi fortsatt mener har relevans for saken.
Rent generelt er vi tvil om et rundskriv bør formuleres på en måte som kan forstås som en forskrift til banker og verdipapirforetak med krav til informasjon. Hvis rundskrivet blir å forstå som en veiledning til bankene, finner vi det således noe mer hensiktsmessig. Hvis det skulle være slik at man fra Kredittilsynets side har ment å gi banken et pålegg ved dette rundskrivet, bør man først også vurdere nærmer hvilke virkninger et slikt eventuelt pålegg vil ha for norske kredittinstitusjoners konkurranseevne. Vi viser til at det i samsvar med EØS-avtalen selges obligasjoner utstedt av utenlandske emittenter i det norske markedet.
Litt avhengig av hvilken avklaring Kredittilsynet vil gi på ovennevnte spørsmål, er vi i tvil om det foreliggende utkast også i sitt innhold særlig er godt egnet for det formål å forbedre informasjonen fra bankene til publikum. Vi mener fokuset bør være på instrumentenes eller produktenes egenskaper.
Når det gjelder tidspunktet for å sende ut et slikt rundskriv, viser vi også til det nye prospektdirektivet som er vedtatt i EU, og som må implementeres i norsk rett innen 18 måneder. Med direktivet vil følge en forordning fra Kommisjonen, som ganske detaljert vil fastsette krav til innhold i prospekter for verdipapirer, herunder også obligasjoner med indeksavkastning og andre verdipapirer med derivatelementer. Vi viser i den forbindelse til det arbeidsdokument fra Kommisjonen som for tiden ligger ute til høring (Working document 36/2003), og som også omhandler informasjonskrav som etter dette vil bli stilt til obligasjoner med derivatkomponenter i avkastningen. Innholdet i dette arbeidsdokumentet når det gjelder obligasjoner med derivatkomponenter, går i retning av å spesifisere produktinformasjon, ikke informasjon om godtgjørelse. Sett i den sammenheng, virker det uheldig om Kredittilsynet nå skulle sende ut et rundskriv som, i alle fall slik det nå fremstår, reelt innebærer et pålegg til bankene med krav til informasjon, og som sannsynligvis må revideres i løpet av kort tid.
2. Nærmere vurdering av punktene i rundskrivet
Når det gjelder det konkrete innhold i utkastet, har vi ikke materielle innvendinger til pkt.1 Generelle opplysninger.
Til pkt. 2 Opplysninger om pris og godtgjørelse, er vi derimot i tvil om den innfallsvinkelen som Kredittilsynet her har valgt, vil gi kunden god informasjon. I de færreste tilfeller er det mulig direkte å kjøpe motgående, børsnoterte indeksopsjoner i markedet. Den enkelte bank vil avdekke den risiko den pådrar seg ved å utstede indeksobligasjoner, ved å henvende seg til forskjellige leverandører som kan tenkes å stille priser i markedet. Prisen vil kunne bli individuelt tilpasset den enkelte motpart og blant annet avhenge av hvilken bank som er tilrettelegger for obligasjonen. En lav ”godtgjørelse” vil dermed ikke uten videre reflektere hvorvidt sluttkunden har fått en gunstig pris.
Det er også store forskjeller i kredittrisiko mellom de ulike leverandørene av derivater i markedet. Alt annet like, vil en svakere motpart kreve en lavere pris enn en sterkere motpart for samme derivatkontrakt. Etter Kredittilsynets rundskriv vil dette slå ut på den tilretteleggende banks ”godtgjørelse”, som dermed også vil inneholde det kostnadselement som den må beregne seg for å dekke motpartsrisiko.
Videre er det tale om at disse derivatene kjøpes gjennom flere mellomledd. I tilfelle det er en mindre norsk bank, vil derivatene normalt kjøpes via en mellomstor bank, som deretter kan dekke seg i de internasjonale markeder. Hvis den mindre banken skal offentliggjøre sin ”godtgjørelse”, vil ikke fortjenesten i den mellomliggende banken fremkomme og slett ikke fortjenesten i den internasjonale banken som selger derivatproduktet. Av og til kan det være tale om svært kompliserte og såkalte proprietære utbetalingsstrukturer, der den internasjonale banken for sin del beregner seg en ganske god fortjeneste, men hvor den eller de norske bankene som er i mellom i forhold til kunden, kan ha et beskjedent påslag. I de tilfeller der et norsk verdipairforetak gjennomfører en mer rendyrket meglervirksomhet, for eksempel ved å selge en indeksobligasjon utstedt av en utenlandsk bank, vil godtgjørelsen vise hva megleren tjener på mellommannsvirksomheten. Hva utstederbanken tjener, vil imidlertid fortsatt være helt ukjent for kunden. Dermed kan ”godtgjørelsen” til banken som utsteder obligasjonen, bli et misvisende tall hvis hensikten er å vise hva kunden betaler for å få tilgang til de i en viss forstand bakenforliggende derivatstrukturer. Eksemplet burde også illustrere at det vil være nokså meningsløst å sammenligne elementet av ”godtgjørelse” mellom foretak som benytter seg av helt forskjellige distribusjonsmåter. Hvis enkeltinvestorer skulle basere sine investeringbeslutninger på hvilken tilrettelegger eller mellommann som opererer med den laveste godtgjørelsen, kan det lett føre galt av sted.
Endelig vil det være en betydelig grad av skjønn knyttet til alle disse beregningene, og særlig når tilretteleggende bank bare avdekker deler av risikoen. Som oftest vil det være behov for å bruke flere derivater for å tilpasse instrumentet til det norske detaljmarked. For det første vil det gjerne være flere internasjonale indekser som er satt sammen til én indeks for den obligasjonen som legges ut i Norge. I tillegg vil det være ulike valutaer involvert, mens kunden vil ha plassering i en obligasjon i norske kroner. Banken vil også ha behov for å avdekke renterisiko. Banken vil ikke alltid avdekke alle disse risikoene fullt ut, og valuta- og rentedekning vil som regel skje i sammenheng med bankens styring av den totale risiko innen disse områdene.
Alle disse forholdene gjør at opplysninger om godtgjørelse slik Kredittilsynet foreskriver, kan bli mer villende enn veiledende. Det kan således hevdes at dersom bankene gir slik informasjon som Kredittilsynet krever, vil det være villedende i forhold til kunden. På samme måte vil ordinære inskuddskunder ikke kjenne bankens rentemargin når de plasserer et vanlig innskudd, og det ville heller ikke gi noe spesielt godt grunnlag for å vurdere hvorvidt plasseringen er gunstig i forhold til alternative plasseringer.
Mange banker søker i dag å børsnotere de indeksobligasjoner de utsteder, og stiller i noen grad også kurser i annenhåndsmarkedet. Det har vært en viss kritikk fra enkelte hold at obligasjonene ofte er lite likvide i annenhåndsmarkedet, og at det er tilsvarende vanskelig å selge papirene uten et betydelig kurstap. De av våre medlemsbanker som søker børsnotering, har uttalt at de kan forplikte seg til å stille en kjøpskurs i annenhåndsmarkedet som ved første dags notering skal være på en gitt prosent av emisjonskurs, eller på en kurs som ikke avviker mer enn en gitt prosent fra emisjonskurs (justert for eventuelle vesentlige markedsendringer). Deretter vil de samme banker sørge for at det hele tiden eksisterer et marked, ved at de selv eller en annen som de har avtale med, forplikter seg til å stille kjøpskurser løpende (eller på gitte tidspunkter). For bankinnskudd med indeksavkastning kan de nevnte bankene tenke seg å stille tilbakekjøpskurser på tilsvarende vis. Dette er allerede praksis for flere av utstederne, og det vil antagelig være mulig for den enkelte å treffe tiltak med sikte på å forbedre likviditeten i annenhåndsmarkedet. For disse bankene sees dette også på som en alternativ måte for å sikre bedre gjennomsiktighet og gi kunden innsikt i hva slike produkter koster.
For en investor som vurderer å gå ut av instrumentet før obligasjonens løpetid er ute, vil dette være en interessant opplysning. I tillegg kan kursdifferansen mellom emisjonskurs og bankens forpliktende gjenkjøpskurs sees på som en kostnad for kunden. Tilsvarende vil gjelde om man får et mer effektivt annenhåndsmarked enn i dag. På samme måte som differanse mellom kjøps- og salgskurser på en markedsplass indikerer noe om kostnaden ved å investere i og komme seg ut av tradisjonelle verdipapirer, vil kursene i annenhåndsmarkedet for indeksobligasjonene også kunne gi en verdifull indikasjon på kostnaden for kunden ved å plassere i et indeksprodukt.
Vi viser til at også mindre banker bruker indeksprodukter for å finansiere bankvirksomheten, enten som innskudd eller som obligasjoner, og ikke alle banker kan ikke ta sikte på å stille kurser i annenhåndsmarkedet. De forutsetter at kunden skal beholde investeringen til forfall, og bør da gi annen informasjon for å gi kunden nødvendig innsikt, og vi tar ikke stilling til hva slags informasjon som da vil være mest hensiktsmessig. Det vil da i alle fall være viktig å gjøre kunden oppmerksom på at han må påregne å sitte tiden ut. Det å oppgi en antatt godtgjørelse i tegningsinnbydelsen, slik Kredittilsynet foreslår, men da helst som et årlig gjennomsnitt over obligasjonens levetid, kan muligens i slike tilfeller være hensiktsmessig, men vi viser for ordens skyld til hva som er nevnt ovenfor i den forbindelse. Dersom man skulle oppgi det Kredittilsynet kaller godtgjørelse etter at tegning er avsluttet, vil det helst gjelde for indeksinstrumenter der avkastningsfaktoren ikke er gitt ved tegningstidspunktet, og der investoren vil bære en markedsrisiko under tegningsperioden. Det ville i tilfelle være for et annet produkt enn det som er mest vanlig i dag, idet de fleste indeksobligasjoner som legges ut i dag, har en fast avkastningsfaktor (for eksempel 100). Slike alternative produkter vil antagelig også ha en klausul ved tilrettelegging om at emisjonen kan bli trukket om avkastningsfaktoren skulle ende under en gitt terskelverdi (for eksempel 90). For rene distributører (verdipapirforetak og banker som verdipapirforetak) kan det tenkes at det som Kredittilsynet foreslår, å oppgi fortjenesten som tilrettelegger har i forbindelse med emisjonen, kan være hensiktsmessig.
Til pkt. 3 i tilsynets utkast, vil vi foretrekke alternativ 1 (statsobligasjonsrente som alternativ avkastning), men mener at også alternativ 2 også kan være akseptabelt, og at det derfor bør være åpning for begge alternativer. Når det gjelder historisk avkastningvil vi legge vekt på at den skal være relevant for det angjeldende produkt, og er i tvil om 10 års historikk er et fornuftig standard krav i alle tilfeller, og slike tall vi heller ikke alltid være mulig å fremskaffe. Det har fra flertallet av våre medlemmer vært tatt opp ønsker om alternative måter for å bedre informasjonen i tegningsmaterialet. Det er imidlertid uenighet om hva i så måte er mest hensiktsmessig. I sin enkleste form kan dette oppnås ved en oversikt eller presentasjon av produktets avkastning over en tidsperiode, til forskjell fra at en kun presenterer verdiutviklingen på underliggende aktiva i dag. Det kan også legges opp til ulike mer komplekse analytiske modeller. Det er enighet blant medlemmene om at enkel, tilgjengelig informasjon er å foretrekke.
FNH er av den oppfatning at utvidet presentasjon av historisk avkastning, gjerne i kombinasjon med effektiv prising i annenhåndsmarkedet, vil ha betydelig større informasjonsverdi for investor enn pkt. 2 i utkastet, og oppfordrer til videre dialog rundt alternative modeller. Det er for øvrig en ganske heterogen struktur av instrumenter det her er tale om, med stadig introduksjon av nye instrumenter, og vi presiserer for ordens skyld at det under enhver omstendighet påhviler tilrettelegger et ansvar for å gi god og relevant informasjon om instrumentets egenskaper, både om historisk avkastning og andre forhold. Det gjelder enten det tas sikte på annenhåndsnotering eller ikke.
Til de øvrige informasjonskrav har vi ingen merknader, og legger til grunn at disse krav vil være oppfylt i dag.
3. Avsluttende kommentarer
FNH legger for øvrig til grunn at Kredittilsynet med dette rundskrivet ikke sikter mot å gripe inn i kredittinstitusjonenes nåværende organisering og praksis mht. utstedelse og distribusjon av slike verdipapirer. Som kjent har mange av dagens utstedere ikke konsesjon som verdipapirforetak, og bankenes distribusjon skjer via det ordinære kontornettet. Enkelte norske utstedere (kredittforetak) selger instrumentene i utenlandske markeder gjennom stedlige verdipapirforetak, og vi legger til grunn at dette rundskrivet ikke får anvendelse på deres virksomhet. Kredittilsynet bør også klargjøre i hvilken grad rundskrivet kommer til anvendelse på utenlandske utstederes salg i Norge.
Vennlig hilsen
FINANSNÆRINGENS HOVEDORGANISASJON
Arne Skauge
Adm. direktør
Stein Sjølie
Direktør